资金传导不畅机理分析：从信用分化、信用传导到信用收缩

一、信用分化

从2018年开始，弥漫在实体经济中的信用分化之风寒冷凛冽，资金市场中流动性充裕，但是却无法通过金融机构有效传导至实体经济。实体经济中，民营企业与国有企业、产业企业与城投企业均出现信用利差分化。

针对此情形，金融监管机构启动了定向降准以及民营企业信用风险缓释工具等政策积极干预，平抑了市场波动，一定程度上恢复了市场信心。民营企业和产业企业融资难等问题得到了初步缓解。但是现在却发现，在实体企业出现的信用分化竟然蔓延到了金融企业。

二、信用传导

某城商行在没有被接管之前号称“非银之友”，很多大行不能质押的信用债在这里都可以借到资金，每当非银流动性紧张的时候，都能想起这个朋友。该银行像是银行间市场的一个“变压器”，一方面向大行、国有股份行质押国债、政策性金融债等资质较好的债券借入资金，另一方面，包商银行向非银机构出借资金，允许非银机构质押AA及以上的债券，该行则获取融入和融出资金之间的价差。

接管事件发生后，同业市场开始对中小银行担心，同业存单发行收缩，同业资产风险出现重估。最后导致中小银行被动缩表，流动性紧张。

之前的央行资金释放渠道是沿着央行—大行—中小行—非银—企业这个链条延伸。后来，大行向中小银行以及中小银行向非银的两大通道全部出现问题。央行紧急向市场投放资金，但是“放水”解决不了信用分化的问题。因为信用分化导致信用传导，进而导致了信用紧缩。信用紧缩有以下变化，一是同业间机构准入要求提高；二是债券入库资质要求提高；三是中小银行存单发行受阻，资金需求严重大于资金供给。

中小银行的流动性风险央行可以直接缓释，但是非银的流动性风险就不好直接出手了，这需要联合出手。因此央行联合证监会举行座谈会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。同时央行将适当调高大型券商短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券，并鼓励大行与大型券商作同业交易对手方。央行与证监会试图通过非银内的大券商打通大行与非银机构之间的资金通道。

三、信用收缩

那么金融同业之间的信用分化会影响到实体企业么？

答案是会的。

先从债券投资的模式讲起。

例如，某资管有1亿元的1年期资金用于投资债券，那么投资经理就只买1个亿的债券持有至到期就可以了吗？

远远不是。

实际上投资经理要这么做：

第一步，买入1个亿的债券A（假设债券的票面利率为年化5.0%）；第二步，把买入1个亿的债券A在银行间市场质押出去，获得1亿的资金（借入资金时间从1天到30天，1天期年化利率2%）

第三步，用质押换来的1亿资金再去买1亿的债券B；

第四步，用新买的1亿债券B再去质押换来1亿的资金用于偿还先质押借的1亿。

循环往复，之后每笔1亿的融资到期后，就用账上剩下的1亿债券再去借钱，直到1年到期。

按照此方案收益率计算=基础收益+杠杆收益=5.0%+（5.0%-2.0%）=8.0%。

维持这个方案最重要的环节是，每次质押要能借到钱。

所以这又牵扯到质押品质的问题。在中国实际的同业业务操作中，机构是分层的，因此押品也是分品质的。

第一层，国有六大行和股份行，资金充裕且持有国债、国开债等政策性金融债、大行同业存单，最下沉也是要央企的超AAA信用债。

第二层，中小银行，资金尚可，需要在月末、季末等关键时点向大行、股份行融入资金，持有较多国债和政策性金融债。

第三层，货币市场基金、公募基金、券商自营和银行理财，主要持有外部评级AAA、AA+的优质信用债，略持一点AA的债券；

第四层，券商资管、公募基金专户，持有的信用债通常以AA+为主，有一定的AA；

第五层，重口味券商资管、基金专户、基金子公司，主要持有高收益的AA债券，大量的煤炭、钢铁两高一剩以及民营企业的低评级信用债被其持有。

某银行被接管之后，银行间各个机构都持有比较谨慎的预期，因此纷纷提高质押债券的标准，外部评级AA+及以上的债券才可以用来质押融资。后来随着事件的演化，再次提高质押标准至外部评级AAA，这样让很多位于第三层、第四层、第五层等机构几乎绝望。

另外还有一个很重要的影响因素是很多低评级债券发行困难的时候往往采取结构化发行的方式，结构化本质就是加杠杆，严重依赖的过程也是质押借钱。同业间这次信用分化演变的信用收缩导致本来融资就比较困难的低评级企业更是雪上加霜。

去年开始不断发生的暴雷事件，让资质欠佳的信用债成为如今市场中流动性奇差的一类资产，非银又是信用债的重仓选手。在央行和证监会联手拯救非银以后，成为担保品的信用债流动性得到改善后，能否缓释风险偏好的下移，仍然有待于观察。